核心看點(diǎn)：

金龍魚(yú)在糧油賽道做到了極致，護(hù)城河極深；

但業(yè)務(wù)本質(zhì)是“脆皮”，且無(wú)解，困局注定會(huì)發(fā)生；

央廚業(yè)務(wù)是金龍魚(yú)再造的基本盤(pán)，市值借此翻身有戲嗎？

這兩天“油罐車(chē)煤糧油混運(yùn)”一事繼續(xù)發(fā)酵，引起消費(fèi)者震怒。國(guó)務(wù)院立即表態(tài)要徹查食用油運(yùn)輸亂象。糧油龍頭金龍魚(yú)在事發(fā)后第一時(shí)間回應(yīng)自己的運(yùn)輸渠道管控嚴(yán)格，不會(huì)出現(xiàn)新聞報(bào)導(dǎo)里的情況。隨后B站一UP主扒出，新聞中的涉事車(chē)輛近半年曾為金龍魚(yú)的兩家子公司武漢市東湖區(qū)益海嘉里（武漢）糧油工業(yè)、咸陽(yáng)咸興路金龍魚(yú)運(yùn)輸過(guò)食用油。7月10號(hào)，金龍魚(yú)對(duì)此回應(yīng)稱“該車(chē)去武漢工廠裝運(yùn)時(shí)是剛注冊(cè)的新車(chē)狀態(tài)，涉陜西工廠行程裝油前公司對(duì)其進(jìn)行了清罐、驗(yàn)罐”。

（圖片來(lái)源：choice資訊截圖）

回應(yīng)一出，金龍魚(yú)股價(jià)立即從開(kāi)盤(pán)跌至25元逐漸回升至26元附近，跌幅收窄到4%左右。

不久前的2023年股東大會(huì)上，金龍魚(yú)董事長(zhǎng)郭孔豐還曾不失風(fēng)趣地安慰金龍魚(yú)投資者，“大家老老實(shí)實(shí)干活，把業(yè)務(wù)管理好，市值遲早都會(huì)提高的。我經(jīng)常跟他們講，如果我現(xiàn)在花很多精力在公司市值上，可能是我想退休賣(mài)股份了……”

也不怪投資者焦灼，巔峰時(shí)期的金龍魚(yú)股價(jià)最高到過(guò)145.24元，不少大V為其“吶喊高歌”引得投資者高位入局。此后3年金龍魚(yú)股價(jià)幾乎單邊下跌，7月10日盤(pán)中跌破25.7元的上市首發(fā)價(jià)，市值較高點(diǎn)已跌去八成。

（圖片來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

但是仔細(xì)想想，消費(fèi)降級(jí)似乎不太會(huì)影響米面糧油這些剛需品需求呀，為什么金龍魚(yú)的盈利能力上市后就連年下滑呢？如今已經(jīng)逼近首發(fā)價(jià)格的金龍魚(yú)是低估嗎？百年商業(yè)家族操刀之下，它的市值未來(lái)還有翻盤(pán)可能嗎？答案就在下文。

一、護(hù)城河極深

在農(nóng)副產(chǎn)品加工這個(gè)賺辛苦錢(qián)的賽道穩(wěn)坐第一把交椅，金龍魚(yú)倚仗的是持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、資源積累，規(guī)模提升能力。從這些最普通的經(jīng)營(yíng)維度對(duì)比，我們更能看出金龍魚(yú)的護(hù)城河之深，底子之優(yōu)秀。

（1）“吃干榨凈”的產(chǎn)業(yè)鏈布局

消費(fèi)者熟知的金龍魚(yú)，是一家賣(mài)食用油、米、面等廚房食品的企業(yè)，這是金龍魚(yú)的業(yè)務(wù)基本盤(pán)，但不是全部。

作為國(guó)內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，金龍魚(yú)已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈上把農(nóng)產(chǎn)品“吃干榨凈”，形成了生態(tài)化的業(yè)務(wù)矩陣。

把大豆、玉米、小麥、水稻等農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)初加工，產(chǎn)出豆粕、麥麩、米糠等，直接成為飼料原料；產(chǎn)出的毛油、糙米、凈麥等農(nóng)副產(chǎn)品通過(guò)進(jìn)一步精深加工又產(chǎn)出食用油、大米、面粉，同時(shí)隨著精煉豆油產(chǎn)生的廢白土、皂腳、脂肪酸等副產(chǎn)品，被集團(tuán)內(nèi)的油脂科技企業(yè)悉數(shù)回收，用來(lái)生產(chǎn)日化用品、營(yíng)養(yǎng)品等，完成循環(huán)再利用。

這就形成了金龍魚(yú)環(huán)環(huán)相扣的三大業(yè)務(wù)：廚房食品業(yè)務(wù)、飼料原料業(yè)務(wù)及油脂科技業(yè)務(wù)。

（2）Top.1的渠道網(wǎng)絡(luò)和客戶群

經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)耕耘，金龍魚(yú)各個(gè)業(yè)務(wù)的渠道廣度、深度都是業(yè)內(nèi)頂尖。先來(lái)看經(jīng)銷(xiāo)渠道體系。

金龍魚(yú)經(jīng)銷(xiāo)渠道全面覆蓋農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、糧油批發(fā)商店、零售店、食雜店等傳統(tǒng)零售渠道，福利團(tuán)購(gòu)、聯(lián)合促銷(xiāo)、加油站、藥店等特殊渠道，以及中小餐飲、快餐連鎖等餐飲渠道和小型或區(qū)域性食品工業(yè)企業(yè)渠道。

廚房食品的直銷(xiāo)客戶群有沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)、華潤(rùn)、家樂(lè)福等大型商超，真臻鮮、鄉(xiāng)村基、真功夫等大型連鎖餐飲企業(yè)，好利來(lái)等大型烘焙連鎖企業(yè)，百勝、麥當(dāng)勞、康師傅、億滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工業(yè)企業(yè)。

飼料原料業(yè)務(wù)全部采用直銷(xiāo)模式，客戶群同樣優(yōu)質(zhì)，包括溫氏、新希望、雙胞胎、正大等頭部飼料生產(chǎn)企業(yè)。

（3）絕對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)

在財(cái)報(bào)中按產(chǎn)品拆分收入時(shí)，金龍魚(yú)將飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)收入合并展示。2023年，廚房食品收入1476.47億元，占比58.7%，飼料原料及油脂科技合計(jì)收入1022.46億元，占比40.65%。

如果按照招股說(shuō)明書(shū)披露的飼料原料占第二大業(yè)務(wù)的70%計(jì)算，2023年飼料原料收入約700億，油脂科技業(yè)務(wù)收入約300億。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

5354家A股上市公司中，金龍魚(yú)2515億的營(yíng)業(yè)收入排第47。

5354家A股上市公司中，2023年總營(yíng)收超過(guò)300億元的有353家，占比6.58%。150家食品飲料企業(yè)中2023年總營(yíng)收超過(guò)300億元的有8家，占比5.3%。

可以說(shuō)，不論是總收入還是任一業(yè)務(wù)單拎出來(lái)，收入規(guī)模金龍魚(yú)都吊打大多數(shù)上市公司。

看到這里，不了解農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)的投資者可能更疑惑了，既然金龍魚(yú)方方面面的資源都是絕對(duì)的一哥，不應(yīng)該躺著就把錢(qián)賺了嗎？

還真不是，妙投先賣(mài)個(gè)關(guān)子，下面這張A股“四大神水”近三年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)對(duì)比圖上，大家能看出一些端倪。

營(yíng)收規(guī)模金龍魚(yú)連續(xù)斷層領(lǐng)先貴州茅臺(tái)，但歸母凈利潤(rùn)金龍魚(yú)則是四家墊底，而且差距越來(lái)越大，2021年歸母凈利潤(rùn)約是茅臺(tái)的7.88%，2023年只占3.8%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

二、“脆皮”，無(wú)解

事實(shí)上，上市之后利潤(rùn)連年下滑不是金龍魚(yú)的經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題，而是“薄利多銷(xiāo)”的基本盤(pán)本就非常脆弱，農(nóng)副產(chǎn)品加工賽道又有“半周期”屬性，所以即使它規(guī)模再大也難敵周期。

（1）微利，還沒(méi)定價(jià)權(quán)

毫不夸張地說(shuō)，我國(guó)包裝食用油的發(fā)展歷程中，金龍魚(yú)絕對(duì)是最濃墨重彩的一筆，既有“紅色”歷史，也有“黑暗時(shí)刻”，過(guò)去20多年國(guó)內(nèi)食用油行業(yè)的發(fā)展史絕對(duì)是相當(dāng)精彩的商戰(zhàn)，有興趣的朋友可以找小助手要相關(guān)資料。

簡(jiǎn)言之，就是中國(guó)加入WTO后的2002年至2004年期間，國(guó)際資本通過(guò)運(yùn)作讓現(xiàn)貨市場(chǎng)的大豆價(jià)格急漲、急跌，同時(shí)在期貨市場(chǎng)套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)我國(guó)大多數(shù)中小型榨油廠并不懂套期保值，所以在現(xiàn)貨市場(chǎng)高位被套，停產(chǎn)、倒閉，這就是國(guó)內(nèi)首次“大豆危機(jī)”。

當(dāng)時(shí)四大國(guó)際糧商（美國(guó)ADM、美國(guó)邦吉、美國(guó)嘉吉和法國(guó)路易孚達(dá)）以極低的成本橫掃了國(guó)內(nèi)中小型榨油廠，收購(gòu)了中國(guó)70%以上的榨油停工企業(yè)，此后國(guó)內(nèi)榨油行業(yè)便被外資把控。如今中國(guó)食用油市場(chǎng)仍有一半以上的利潤(rùn)、中國(guó)半數(shù)企業(yè)85%的產(chǎn)能掌握在外國(guó)資本的手中。

正因如此，此后國(guó)內(nèi)食用油價(jià)格便受到物價(jià)局的強(qiáng)監(jiān)管，即使是大豆價(jià)格上漲過(guò)快影響到榨油企業(yè)利潤(rùn)，糧油企業(yè)也沒(méi)辦法隨意漲價(jià)，只能通過(guò)不斷地?cái)U(kuò)產(chǎn)提升規(guī)模，用量拉動(dòng)盈利增長(zhǎng)。

事實(shí)上，金龍魚(yú)即使將規(guī)模提到了行業(yè)之最，在盈利能力上也沒(méi)有太大的優(yōu)勢(shì)。2022年以來(lái)銷(xiāo)售毛利率在5%上下徘徊，凈利率常更是年在2%之下。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)如今斷層領(lǐng)先的規(guī)模之后，市占率已經(jīng)很飽和，還能繼續(xù)滲透的空間已十分有限。微利，又沒(méi)有定價(jià)權(quán)，金龍魚(yú)如今的食用油業(yè)務(wù)困境注定會(huì)發(fā)生。

（2）半個(gè)“周期股”

不論是原材料的供給還是部分業(yè)務(wù)的下游需求，金龍魚(yú)都避免不了周期的波動(dòng)，這讓它脆弱的盈利模式雪上加霜。

一方面，金龍魚(yú)三大業(yè)務(wù)的原材料大豆、水稻、小麥、棕櫚及月桂酸油、其他油籽加工品等農(nóng)產(chǎn)品，都是典型的周期產(chǎn)品。

往小了說(shuō)，當(dāng)供需平衡，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格隨著生長(zhǎng)、收獲的季節(jié)性出現(xiàn)小幅的季節(jié)周期性。往大了說(shuō)，當(dāng)遭遇天氣或出口管控等不可控因素致使供需嚴(yán)重失衡時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)幅度更大，周期更長(zhǎng)。

拿大豆舉例，2020年中至2021年春節(jié)，國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格從680美元/噸漲至900美元/噸，漲幅超過(guò)30%。豆油價(jià)格從6000元/噸漲至11000元，漲幅83.3%，菜油從7000元/噸漲至12000元/噸，漲幅71.43%。

金龍魚(yú)分別在2020年底、2021年3、4月份調(diào)整了不同油種價(jià)格，整體漲價(jià)幅度10%-15%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋原材料上漲的幅度，利潤(rùn)被擠壓得很?chē)?yán)重。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

另一方面，金龍魚(yú)的飼料原料業(yè)務(wù)需求也和豬周期、雞周期緊密聯(lián)動(dòng)，利潤(rùn)彈性很大程度上取決于豬企、雞企的盈利性。

就像最近豬周期一直處于磨底狀態(tài)，生豬存欄量處于歷史相對(duì)高位，對(duì)飼料的需求相應(yīng)地也在歷史較高水平。但是由于豬肉價(jià)格持續(xù)走低，豬企利潤(rùn)承壓，連帶著上游飼料企業(yè)的日子也不好過(guò)，需求、利潤(rùn)彈性很難兼得。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

（3）業(yè)務(wù)間盈利彈性相互沖抵

除了微利、難敵周期，金龍魚(yú)的食用油業(yè)務(wù)和飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)之間盈利彈性還是負(fù)相關(guān)的，此消彼長(zhǎng)，所以公司整體利潤(rùn)彈性就更小了。

例如原材料漲價(jià)，米面糧油等廚房食品業(yè)務(wù)利潤(rùn)被壓縮，飼料原料及油脂科技等壓榨業(yè)務(wù)利潤(rùn)提升；反之若原材料降價(jià)，米面糧油廚房食品業(yè)務(wù)盈利能力提升，而飼料原料及油脂科技等壓榨業(yè)務(wù)利潤(rùn)被擠壓。

當(dāng)然，好處是風(fēng)險(xiǎn)也能對(duì)沖一部分。

發(fā)現(xiàn)了嗎？金龍魚(yú)在米面糧油賽道已經(jīng)做到了極致，這也是上市之初市場(chǎng)能給予其高估值的核心支撐。如今市占率觸達(dá)天花板后，它的“脆皮”本性沒(méi)法支撐糧油巨輪繼續(xù)前進(jìn)。

無(wú)解了嗎？是，也不是。

三、再造一個(gè)基本盤(pán)？

在原基本盤(pán)上做文章已經(jīng)十分有限了，無(wú)外乎產(chǎn)品升級(jí)做高端糧油，天花板低，又是個(gè)十分緩慢的兌現(xiàn)過(guò)程。

想破局，金龍魚(yú)只能再造一個(gè)基本盤(pán)，生產(chǎn)能擁有定價(jià)權(quán)的、更高附加值的產(chǎn)品——中央廚房。

金龍魚(yú)想打造的中央廚房不是狹義的預(yù)制菜產(chǎn)品，而是中央廚房業(yè)務(wù)生態(tài)圈。

2018年，金龍魚(yú)成立全資子公司“豐廚(上海)餐飲管理有限公司”，開(kāi)始布局中央廚房業(yè)務(wù)，自用生產(chǎn)+對(duì)外出租的雙模式實(shí)現(xiàn)盈利方式的多種多樣。除自身生產(chǎn)產(chǎn)品外，還包括：

1）引入產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)，通過(guò)租賃央廚園區(qū)、倉(cāng)庫(kù)收取租金；

2）直供園區(qū)內(nèi)的合作伙伴米面油及調(diào)味品，提高原有廚房食品業(yè)務(wù)銷(xiāo)量；

3）利用公司已有銷(xiāo)售渠道，幫助園區(qū)合作伙伴進(jìn)行產(chǎn)品推廣，收取銷(xiāo)售傭金；

4）通過(guò)和順豐合作成立食品配送公司，負(fù)責(zé)中央廚房產(chǎn)品的物流配送，增加收入來(lái)源。

借用雷軍的一句話，“越成功的公司做的事越簡(jiǎn)單”。

妙投并不懷疑中央廚房的可行性，食品的工業(yè)化長(zhǎng)期來(lái)看是大勢(shì)所趨。

金龍魚(yú)沒(méi)有脫離主業(yè)去造手機(jī)、造汽車(chē)，而是充分發(fā)揮上游原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)和優(yōu)秀的客戶資源，做成這件事的可能性比任何一家公司都大得多。

和所有投資者一樣，妙投擔(dān)心的是中央廚房業(yè)務(wù)是否真能讓金龍魚(yú)的盈利能力實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升，要等多久？

本質(zhì)上，中央廚房生態(tài)園區(qū)像是食品界的“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”。對(duì)金龍魚(yú)來(lái)說(shuō)，前期要打造一個(gè)個(gè)“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”，是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，產(chǎn)能完全釋放之前對(duì)利潤(rùn)的擠壓不言而喻。

“這幾年我們不投資這些新項(xiàng)目，利潤(rùn)會(huì)增加很多，可是我們要往長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)吧······看前幾個(gè)央廚做得怎么樣，如果達(dá)到我們的理想，我們會(huì)加快投入。”郭孔豐表示。

2023年，萬(wàn)達(dá)商管總收入523.25億元，規(guī)模約是金龍魚(yú)營(yíng)收的20%。若央廚業(yè)務(wù)收入占比以10%為第一階段目標(biāo)，以2023年?duì)I收為基就是250億的規(guī)模。

2023年前三季度萬(wàn)達(dá)商管的凈利率約是28%，假如樂(lè)觀地預(yù)估金龍魚(yú)央廚業(yè)務(wù)凈利率最終也能達(dá)到28%，250億的營(yíng)收帶來(lái)的凈利潤(rùn)約是70億，約是2023年金龍魚(yú)28.48億元?dú)w母凈利潤(rùn)的2.5倍。

假如上述假設(shè)能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，即原基本盤(pán)歸母凈利潤(rùn)從2023年提升至30億元，央廚業(yè)務(wù)新增70億歸母凈利潤(rùn)，合計(jì)100億元的歸母凈利潤(rùn)，現(xiàn)在1556億的總市值對(duì)應(yīng)的PE約15.56倍，在食品加工賽道里是非常合理的估值。

所以，金龍魚(yú)現(xiàn)在真的低估了嗎？相信您已有答案。

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本文轉(zhuǎn)載自虎嗅網(wǎng)，作者：李昱佳