受累于全國(guó)化擴(kuò)張加大投入，老鄉(xiāng)雞的業(yè)績(jī)水平短期內(nèi)可能持續(xù)走低。

后疫情時(shí)代，高頻剛需的中式快餐迎來(lái)逆勢(shì)擴(kuò)張，受到資本的一路追捧。面對(duì)加速擴(kuò)張的資金需求，包括老鄉(xiāng)雞、鄉(xiāng)村基、楊國(guó)福麻辣燙在內(nèi)的中式快餐品牌扎堆申請(qǐng)上市，謀求在資本市場(chǎng)募集資金。

近期，楊國(guó)福麻辣燙港股上市申請(qǐng)獲得批復(fù)，老鄉(xiāng)雞更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)A股上市，“中式快餐第一股”之爭(zhēng)的懸念進(jìn)一步加劇。

圖片來(lái)源：老鄉(xiāng)雞微博

其中，老鄉(xiāng)雞在2021年底完成Pre-IPO輪融資后，估值達(dá)到180億元。不過(guò)，本被寄予厚望的老鄉(xiāng)雞卻頻頻曝出負(fù)面新聞，例如欠繳員工社保、使用過(guò)期煉制雞油等等。而拋去這些，僅從公司基本面來(lái)看，老鄉(xiāng)雞也存在盈利能力下行，依賴單一市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)。

那么，爭(zhēng)奪“中式快餐第一股”，老鄉(xiāng)雞究竟有多大勝算？

本文試圖解答以下問(wèn)題：

1、老鄉(xiāng)雞到底賺不賺錢？

2、中式快餐提升盈利能力的關(guān)鍵是什么？

3、老鄉(xiāng)雞是否值得關(guān)注？

01 營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但盈利能力堪憂

老鄉(xiāng)雞的前身是2003年成立于安徽的“肥西老母雞”，以安徽地方品種肥西老母雞為主要原料，經(jīng)營(yíng)以“肥西老母雞湯”為招牌菜品的餐飲服務(wù)。2012年，“肥西老母雞”進(jìn)行品牌升級(jí)，更名為“老鄉(xiāng)雞”。

受益于高需求下行業(yè)快速增長(zhǎng)，以及快速擴(kuò)張下新店業(yè)績(jī)并表，老鄉(xiāng)雞營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)快餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.5萬(wàn)億元，2021-2025年中式快餐行業(yè)年均增速為8.6%。

2019-2021年，老鄉(xiāng)雞營(yíng)收規(guī)模由28.59億元擴(kuò)張至43.93億元，2020、2021年分別同比增長(zhǎng)20.8%、27.18%，增速遠(yuǎn)超中式快餐行業(yè)平均增速。

盈利能力方面，2019-2022H1，老鄉(xiāng)雞的毛利率從19.02%持續(xù)下滑至16.47%，主要由于受原材料、人工成本上升和疫情影響，營(yíng)業(yè)成本漲幅超過(guò)營(yíng)收所致。

在老鄉(xiāng)雞的成本構(gòu)成中，原材料、人工以及包括租金在內(nèi)的合同履約成本是三大成本項(xiàng)。報(bào)告期內(nèi)老鄉(xiāng)雞三項(xiàng)成本所占比重保持穩(wěn)定，原材料成本是大頭，2021年原材料成本占比44.81%，人工及合同履約成本分別占比28.29%、26.89%。

對(duì)比同業(yè)，老鄉(xiāng)雞的毛利率在中式餐飲行業(yè)中處于較低水平。與同慶樓、廣州酒家、西安飲食、全聚德四家同行業(yè)A股上市公司相比，2019-2021年之間老鄉(xiāng)雞的毛利率低于上述可比上市公司綜合毛利率的平均值。

餐飲企業(yè)的毛利率水平與產(chǎn)品售價(jià)直接相關(guān)，老鄉(xiāng)雞定位于中式快餐，在產(chǎn)品類型、用工方式等方面均與中式正餐存在差異，具有客單價(jià)較低的特點(diǎn)，因此老鄉(xiāng)雞毛利率低于同慶樓、廣州酒家、全聚德等中式正餐企業(yè)平均值。

在敏感性方面，根據(jù)招股書，在假設(shè)其他因素不變的情況下，老鄉(xiāng)雞的盈利能力對(duì)售價(jià)最敏感，產(chǎn)品售價(jià)提升1%可以帶來(lái)毛利提升6.15%和利潤(rùn)總額提升18.85%。

費(fèi)用方面，老鄉(xiāng)雞的銷售費(fèi)用主要包括外賣服務(wù)費(fèi)和廣告宣傳費(fèi)，2019-2022H1公司銷售費(fèi)用率約為6%-7%，報(bào)告期基本保持穩(wěn)定，且低于同期同業(yè)可比公司平均值13%-28%。

銷售費(fèi)用率較低很大程度上是得益于老鄉(xiāng)雞慣用的低價(jià)營(yíng)銷策略，相比贊助綜藝節(jié)目等需要大手筆砸錢的營(yíng)銷手段，老鄉(xiāng)雞的市場(chǎng)推廣模式比較接地氣，其主要以新媒體推廣為核心，在微博、微信公眾號(hào)、抖音號(hào)、B站等社交平臺(tái)根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)推出營(yíng)銷主題與特色產(chǎn)品。

2020年疫情期間，老鄉(xiāng)雞多次打造出圈營(yíng)銷活動(dòng)，例如沖上熱搜的“200元戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)”視頻，號(hào)稱只花了200元預(yù)算，老鄉(xiāng)雞董事長(zhǎng)束從軒在村頭的黑板和講臺(tái)前宣布加速布局全國(guó)市場(chǎng)。

老鄉(xiāng)雞的管理費(fèi)用主要包括工資薪酬、咨詢服務(wù)費(fèi)、折舊與攤銷、運(yùn)營(yíng)等。2019-2022H1年間，公司管理費(fèi)用率在4%-5%，也基本保持平穩(wěn)，低于同業(yè)可比公司平均值7%-12%。因此整體看下來(lái)，老鄉(xiāng)雞近年來(lái)的期間費(fèi)用率基本在11%-13%。

凈利潤(rùn)方面，2019-2022H1年老鄉(xiāng)雞歸母凈利潤(rùn)錄得1.59億元、1.05億元、1.35億元、7567.83萬(wàn)元，凈利率分別為5.57%、3.05%、3.06%、3.76%，相較2019年整體呈下降趨勢(shì)。在期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定的情況下，受疫情影響以及原材料、人工成本上升是導(dǎo)致凈利率下降的主要因素。

總結(jié)而言，隨著行業(yè)快速增長(zhǎng)，持續(xù)布局全國(guó)的老鄉(xiāng)雞營(yíng)收保持增長(zhǎng)，但毛利率持續(xù)下滑，盈利能力堪憂。

02 影響盈利能力的主要因素是什么？

老鄉(xiāng)雞作為中式快餐龍頭，面臨的利潤(rùn)增長(zhǎng)瓶頸或是行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)的共性問(wèn)題。那么，影響老鄉(xiāng)雞盈利能力的主要因素都有哪些？

首先，雖然已開始全國(guó)化布局，但目前老鄉(xiāng)雞業(yè)績(jī)?nèi)愿叨纫蕾囈园不諡槭椎娜A東市場(chǎng)，新開拓地區(qū)的盈利能力不佳。

在收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)上，2019-2022H1華東地區(qū)收入占比均達(dá)90%左右，新開拓的華南和華北市場(chǎng)仍處于虧損狀態(tài)。2022H1，華東地區(qū)的毛利率分別為18.91%，華中、華南和華北地區(qū)毛利率則分別為2.48%、-9.54%和-16.33%。

老鄉(xiāng)雞之所以在華東市場(chǎng)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，卻在華中、華南、華北等地暫時(shí)表現(xiàn)不佳，其主要原因在于：

其一，老鄉(xiāng)雞快速成長(zhǎng)為安徽省內(nèi)區(qū)域快餐龍頭的一大優(yōu)勢(shì)在于，其建立了涵蓋母雞養(yǎng)殖、食品加工和連鎖經(jīng)營(yíng)管理等全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，形成上下游一體化的經(jīng)營(yíng)模式。但目前母雞養(yǎng)殖基地、中央廚房仍主要集中在安徽省內(nèi)，受限于新鮮及短保食品銷售半徑等，新市場(chǎng)無(wú)法充分享受一體化全產(chǎn)業(yè)鏈模式所帶來(lái)的成本、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。

其二，新店尚未達(dá)到收支平衡點(diǎn)，而疫情反復(fù)也將進(jìn)一步帶來(lái)不利影響。招股書顯示，一般情況下老鄉(xiāng)雞新店達(dá)到收支平衡所需的時(shí)間為9-18個(gè)月。如圖，截至2022年6月底，2021年新開業(yè)的南京、武漢等安徽省外門店多數(shù)目前仍處于虧損狀態(tài)。

來(lái)源：招股書

其三，老鄉(xiāng)雞憑借安徽合肥的傳統(tǒng)經(jīng)典名菜肥西老母雞湯起家，作為區(qū)域性品牌，由于不同地區(qū)的飲食文化、消費(fèi)能力存在差異，老鄉(xiāng)雞在安徽省外市場(chǎng)仍需進(jìn)一步培育消費(fèi)者的品牌認(rèn)知及忠誠(chéng)度。

回顧洋快餐在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展之路，標(biāo)準(zhǔn)化一定是核心步驟，然后才是規(guī)模化。肯德基、麥當(dāng)勞等洋快餐品牌自上世紀(jì)80年代進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，憑借產(chǎn)品類型相對(duì)單一、口味高度標(biāo)準(zhǔn)化的漢堡、薯?xiàng)l、炸雞等特色洋快餐食品迅速攻占國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心智，開啟了我國(guó)快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展的序幕。

然而，中國(guó)地域廣闊，民族眾多，各地域之間飲食習(xí)慣均存在差異，這就導(dǎo)致中式餐飲具有明顯的區(qū)域特點(diǎn)，在消費(fèi)者口味偏好層面，中式快餐難以像西式快餐一樣在全國(guó)范圍內(nèi)快速打通。例如，老娘舅主打以江南口味為主的中式快餐，目標(biāo)市場(chǎng)定位于長(zhǎng)三角地區(qū)。

其四，相比收入占比高達(dá)97%以上的直營(yíng)業(yè)務(wù)，毛利率更高的加盟業(yè)務(wù)尚未起量。相比靠加盟崛起的楊國(guó)福麻辣燙，老鄉(xiāng)雞直到2020年才開啟特許加盟模式，此前一直以直營(yíng)連鎖模式進(jìn)行擴(kuò)張，截至2022年6月30日老鄉(xiāng)雞擁有997家直營(yíng)門店和102家加盟門店，加盟門店占比不足10%，而楊國(guó)福麻辣燙的加盟門店占比則近乎100%。

在直營(yíng)模式下，老鄉(xiāng)雞需要承擔(dān)門店發(fā)生的一切費(fèi)用開支，包括材料、人力、租金等成本，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，毛利率較低。

而在加盟模式下，老鄉(xiāng)雞與加盟商簽訂特許經(jīng)營(yíng)合同后，收取5萬(wàn)/年的一次性加盟費(fèi)，以及加盟店?duì)I業(yè)款2%、4%的廣告費(fèi)、特權(quán)使用費(fèi)等。加盟商對(duì)加盟門店自負(fù)盈虧，老鄉(xiāng)雞無(wú)需承擔(dān)高昂的成本開支，在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下毛利率更高。

2022H1，加盟業(yè)務(wù)毛利率為22.17%，高于直營(yíng)業(yè)務(wù)的15.67%。不過(guò)，加盟業(yè)務(wù)目前收入占比較低，2022H1加盟業(yè)務(wù)收入占比僅為3.29%。

因此，收入高度依賴單一市場(chǎng)，新開拓市場(chǎng)盈利能力不佳以及加盟業(yè)務(wù)尚未起量是拖累老鄉(xiāng)雞盈利水平的主要因素。

03 老鄉(xiāng)雞值得關(guān)注嗎？

判斷餐飲企業(yè)的投資價(jià)值，賽道空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、基本面等都是關(guān)鍵的評(píng)估指標(biāo)。

連鎖中式快餐賽道的高景氣度為老鄉(xiāng)雞的成長(zhǎng)空間增加了確定性。目前國(guó)內(nèi)中式快餐市場(chǎng)連鎖化率不高，2020年非連鎖中式快餐店占比高達(dá)73%。而在疫情的沖擊下，規(guī)模更大且資金鏈相對(duì)安全的連鎖餐廳抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，隨著中小型非連鎖餐廳的持續(xù)出清，有利于以老鄉(xiāng)雞為代表的連鎖中式快餐龍頭進(jìn)一步提升市占率。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中式快餐市場(chǎng)高度分散、競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按商品交易額計(jì)，2020年，中式快餐市場(chǎng)CR5僅為2.9%，其中老鄉(xiāng)雞以0.6%的市占率位列第三。

整體而言，老鄉(xiāng)雞所處中式快餐賽道連鎖化率低、又高度分散，還有不小的可整合空間，老鄉(xiāng)雞作為中式快餐的龍頭企業(yè)，憑借較強(qiáng)的品牌力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)已在中式快餐市場(chǎng)占據(jù)一席之地。不過(guò)，從基本面來(lái)看，如前文所述，受原材料、人工成本高企以及疫情影響，老鄉(xiāng)雞當(dāng)前正面臨毛利率、凈利率持續(xù)下行的困境。

而對(duì)于以老鄉(xiāng)雞為代表的連鎖中式快餐來(lái)說(shuō)，提升盈利能力的核心在于標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化。參照發(fā)展相對(duì)成熟的西式快餐行業(yè)，肯德基、麥當(dāng)勞實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)條件均是探索出標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)模式。中餐通常具有地域特色，但隨著近幾年中央廚房和冷鏈物流技術(shù)的發(fā)展，中式快餐市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度正在逐步提升。不少中式快餐龍頭都開始自建中央廚房及標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈，以保證出餐效率和口味穩(wěn)定。

做到標(biāo)準(zhǔn)化之后，連鎖餐廳歸根結(jié)底還是要比拼規(guī)模。對(duì)于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的餐飲業(yè)來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)成本相對(duì)剛性，只有通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化下的快速擴(kuò)張，尤其是中央廚房、標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈的應(yīng)用，有利于形成規(guī)模效應(yīng)，從而有效降低成本，開放加盟則是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的一大有效舉措。

目前，老鄉(xiāng)雞通過(guò)一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局以及門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了一定的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化建設(shè)，但由于全國(guó)化布局尚淺，目前業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍高度依賴華東地區(qū)，新開拓區(qū)域業(yè)績(jī)改善尚需時(shí)間。未來(lái)，隨著加盟模式逐漸成熟，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，老鄉(xiāng)雞有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的進(jìn)一步釋放。

根據(jù)招股書，在穩(wěn)固現(xiàn)有門店數(shù)量的同時(shí)，老鄉(xiāng)雞將繼續(xù)加大直營(yíng)門店在全國(guó)范圍內(nèi)的開發(fā)力度，未來(lái)3年內(nèi)計(jì)劃在上海、南京、蘇州、深圳、北京、武漢、杭州和合肥、蕪湖等重點(diǎn)區(qū)域新開門店700家。與此同時(shí)，老鄉(xiāng)雞還計(jì)劃通過(guò)上海中央廚房建設(shè)項(xiàng)目，提升產(chǎn)品產(chǎn)能、穩(wěn)固產(chǎn)品質(zhì)量、提高區(qū)域性供貨能力。

總結(jié)來(lái)看，連鎖中式快餐賽道空間可觀，利好老鄉(xiāng)雞等龍頭。短期內(nèi)，受累于全國(guó)化擴(kuò)張加大投入，老鄉(xiāng)雞的業(yè)績(jī)水平可能進(jìn)一步走低。未來(lái)，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，老鄉(xiāng)雞利潤(rùn)水平有望得到提升。

需要注意的是，站在當(dāng)下的發(fā)展階段，老鄉(xiāng)雞業(yè)績(jī)短期內(nèi)可能還會(huì)持續(xù)走低。假設(shè)老鄉(xiāng)雞順利上市，以目前的企業(yè)基本面，疊加目前市場(chǎng)環(huán)境較為低迷，投資者極有可能選擇用腳投票。

本文轉(zhuǎn)載自36氪財(cái)經(jīng)，作者：李欣