老干媽為什么一直不上市？

11月13日，向來低調(diào)的陶華碧身著標(biāo)志性皮草服飾——花棉襖和皮草帽，驚現(xiàn)貴州電視臺(tái)抖音號(hào)“動(dòng)靜貴州”鏡頭前。她正襟危坐，不改往昔直爽性格，一再重申“不貸款，不參股，不融資，不上市。”

這場上市風(fēng)波源于今年7月，深交所聯(lián)合貴州證監(jiān)局和金融辦，赴老干媽等三家企業(yè)調(diào)研，并在貴州雙龍航空港經(jīng)濟(jì)區(qū)管委會(huì)參加資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會(huì)。8月，深交所委派相關(guān)工作人員赴貴州為老干媽等公司做上市培訓(xùn)。

甚至，深交所總經(jīng)理王紅都說，貴州省如今已經(jīng)誕生部分明星企業(yè)，這些企業(yè)有的還沒有進(jìn)入資本市場，深交所到訪，就是要為這些公司提供上市、發(fā)債等服務(wù)。

有人認(rèn)為這是老干媽即將上市的征兆，只差陶華碧點(diǎn)頭同意。但老干媽回應(yīng)很簡單，“深交所就是來看看，老干媽不會(huì)上市，未來也沒有上市的計(jì)劃。”

銀河證券前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國務(wù)院參事室特約研究員左小蕾曾經(jīng)在浙江調(diào)研過，不少企業(yè)老板都對她說，真正優(yōu)秀的公司都不上市，這種不借助上市，不借助融資，就能做大做強(qiáng)，才是真正的實(shí)力公司。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷告訴人民創(chuàng)投(公眾號(hào)ID:renminct)，像老干媽這樣的企業(yè)，不上市主要是現(xiàn)金流好，不缺錢，另外不想被充分披露公司信息，然后是不想被別人控股。

如今，老干媽上市的話題甚囂塵上。但陶華碧依舊態(tài)度決絕：“談都不要談！免談！你問我要錢，我沒得，要命一條”。

01“不差錢”

老干媽、娃哈哈、華為、順豐四家堅(jiān)持不上市的國內(nèi)知名企業(yè)，被外界戲稱為“不上市聯(lián)盟”。有人甚至編了一段順口溜：“永不上市老四家，順豐華為老干媽，還有一個(gè)娃哈哈!”

擁有“快遞之王”稱號(hào)的順豐成為第一個(gè)也是迄今唯一一個(gè)食言的。2017年2月24日，順豐控股在深交所舉行重組更名暨上市儀式，正式登陸A股。當(dāng)時(shí)順豐問鼎了深市市值之王，一度超過3000億元，也讓順豐董事長王衛(wèi)身家一度超過馬化騰。

早在2011年，王衛(wèi)在接受媒體采訪時(shí)說：“上市的好處無非是圈錢，獲得發(fā)展企業(yè)所需的資金。順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。上市后，企業(yè)就變成一個(gè)賺錢的機(jī)器，每天股價(jià)的變動(dòng)都牽動(dòng)著企業(yè)的神經(jīng)，對企業(yè)管理層的管理是不利的。”但王衛(wèi)最終食言了。

順豐上市后，娃哈哈也流露出上市意愿。公開數(shù)據(jù)顯示，娃哈哈自2013年?duì)I收達(dá)到782.8億元的高峰后，娃哈哈開始連年滑坡，2014–2017年的營收分別為720億元、494億元、529億元、456億元，5年縮水超300億元。

這家創(chuàng)建于1987年的國企，后經(jīng)過改制、合資，娃哈哈成為一家全員持股的公司，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在激勵(lì)員工的同時(shí)，也對上市形成了制度性的障礙。今年，娃哈哈不僅在清理員工持股，并透露公司將在合適的時(shí)機(jī)上市。

今年3月24日，宗慶后表示，“娃哈哈集團(tuán)現(xiàn)在不缺錢，我們現(xiàn)在也在投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，大幅投資高新產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，也有可能會(huì)考慮上市”。

號(hào)稱永不上市的華為因“財(cái)大氣粗”，初衷未改。

華為公布的2018年上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入3257億元，同比增長15%，營業(yè)利潤率14%。而華為2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流從2016年的492.18億元增長至2017年的963.36億元。它不差錢。

華為輪值董事長徐直軍曾說，華為并不缺錢，并不需要通過上市進(jìn)行融資，實(shí)際上，上市的主要目的就是融資，但是華為比諸多上市公司的融資渠道更為廣泛。

曾有接近華為人士評價(jià)稱，如今的華為不僅是通信廠商，一家紅酒公司，一家電商倒貨公司，一家供應(yīng)鏈金融公司，一家全球資本公司，他們有足夠多的金融工具來保證融資和投資的持續(xù)進(jìn)行。

“怪胎”老干媽同樣不差錢。據(jù)《貴州日報(bào)》2017年2月報(bào)道，老干媽2016年的銷售額已突破45億元，20年間產(chǎn)值增長超過600倍。今年9月央視在報(bào)道中稱，老干媽工廠一年能生產(chǎn)7.7億瓶辣醬。而貴州省去年發(fā)布的2017年貴州省品牌價(jià)值30強(qiáng)（制造業(yè)）名單中，陶華碧的貴陽南明老干媽風(fēng)味食品有限責(zé)任公司以121.48億元的品牌價(jià)值位居第二，僅次于貴州茅臺(tái)集團(tuán)。

老干媽采取“不欠賬、不賒賬”的現(xiàn)銷模式，使得公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期為0天，現(xiàn)金流充裕。所以，在老干媽的三大堅(jiān)持中，除了“不上市”，還有“不貸款”和“不融資”。

02“貪婪的股市”

陶華碧

老干媽工廠同陶華碧一樣低調(diào)、神秘。

該廠坐落于貴陽市南明區(qū)龍洞堡，距離貴陽龍洞堡國際機(jī)場約6公里，廠房墻體刷的是普通白色水泥，斑駁陳舊。正門更不起眼，兩側(cè)銅色的柱子上，綁著紅線。這讓人聯(lián)想起90年代的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。

正是這個(gè)不起眼的企業(yè)，一度讓投資機(jī)構(gòu)和交易所紛至沓來。

今年7月，深交所聯(lián)合貴州證監(jiān)局和金融辦，赴老干媽等三家企業(yè)調(diào)研，并在貴州雙龍航空港經(jīng)濟(jì)區(qū)管委會(huì)參加資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會(huì)。

8月，深交所委派相關(guān)工作人員赴貴州為老干媽等公司做上市培訓(xùn)。所謂的上市培訓(xùn)，是指有關(guān)部門專門為那些在行業(yè)、技術(shù)等方面相對領(lǐng)先，雖不具備在國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件，但有發(fā)展?jié)摿Φ墓咎峁┥鲜兄R(shí)的普及，幫助他們在1到3年實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。

深交所總經(jīng)理王紅也認(rèn)為，貴州省如今已經(jīng)誕生部分明星企業(yè)，這些企業(yè)有的還沒有進(jìn)入資本市場，深交所到訪，就是要為這些公司提供上市、發(fā)債等服務(wù)。

這讓人覺得老干媽即將上市。事后，老干媽董事長秘書劉濤對媒體回應(yīng)稱：“深交所就是來看看，老干媽不會(huì)上市，未來也沒有上市的計(jì)劃。”

陶華碧拒絕所有上市的建議。老干媽內(nèi)部人士在接受新京報(bào)采訪時(shí)表示，老干媽基本不接待投資機(jī)構(gòu)，如今也僅和兩家投資機(jī)構(gòu)聯(lián)系，這兩家機(jī)構(gòu)并不是直接同老干媽洽談，而是先赴當(dāng)?shù)兀烧块T工作人員引薦，但是老干媽均回絕其洽談要求。

貴陽市政府官員曾表示，“和她談融資的事情比引進(jìn)外資還要難，她心里拿不準(zhǔn)的事誰也說不動(dòng)。”

?“我堅(jiān)決不上市，一上市，就可能傾家蕩產(chǎn)。上市那是欺騙人家的錢，有錢你就拿，把錢圈了，喊他來入股，到時(shí)候把錢吸走了，我來還債，我才不干呢。所以有人跟我談上市，我跟他說：談都不要談！免談！你問我要錢，我沒得，要命一條”。陶華碧說。

任正非和陶華碧想法一致。“股市是貪婪的，他們希望榨干公司的每一滴利潤，國內(nèi)A股市場，散戶居多，決定市場具有羊群效應(yīng)，稍微有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，給股價(jià)帶來極大影響。”任正非曾說。

任正非曾告誡其他企業(yè)，“不要總想著做第一，第二、第三，不要 搶登山頭，不要有賭博心理，喜馬拉雅山頂寒冷的很，不容易活下來，華為的最低和最高戰(zhàn)略都是如何活下來，你活的比別人長久，你就是成功者。”

左小蕾對華為贊不絕口，“我非常佩服華為，十幾年前，華為規(guī)模不大，那時(shí)很多投行忽悠任正非到國外上市，但任正非就是堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)。”

“如果一家公司，不借助上市，不借助融資，就能做大做強(qiáng)，這是真正的實(shí)力，我在浙江調(diào)研的時(shí)候，很多企業(yè)都在說，真正優(yōu)秀的公司都是不上市的。”左小蕾告訴人民創(chuàng)投(公眾號(hào)ID:renminct)。

但在英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄看來，像老干媽這樣的企業(yè)，尤其看重公司在家族當(dāng)中的傳承，如果企業(yè)上市了，經(jīng)營權(quán)有旁落的風(fēng)險(xiǎn)，因此選擇應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，此外，上市還要求企業(yè)公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有些比較看重自身隱私的企業(yè)，為了避免信息披露，自然選擇不上市。

03?股權(quán)結(jié)構(gòu)

同老干媽一樣，華為同樣不“待見”投資機(jī)構(gòu)。

幾年前，摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬? 羅奇率領(lǐng)投資機(jī)構(gòu)訪問華為總部，任正非并沒有會(huì)見，只是委派負(fù)責(zé)研發(fā)的常務(wù)副總裁費(fèi)敏接待。

事后，羅奇失望地說，“任正非拒絕了三萬億美元的團(tuán)隊(duì)。”

但是任正非并不在意：“我為什么要見羅奇，如果他是客戶，最小的我都見，但是他帶著投資機(jī)構(gòu)和我有什么關(guān)系，我只是賣設(shè)備的。”

華為創(chuàng)始人任正非曾經(jīng)多次公開表示，華為董事會(huì)20年來，從未研究過上市，未來10年，也不會(huì)考慮上市，因?yàn)樯鲜胁贿m合華為的發(fā)展。

在公開場合上，任正非曾用“守衛(wèi)上甘嶺”來形容華為的艱辛。有次，任正非說，華為上市后，股東的加入會(huì)影響華為的管理方向，這些股東更看重盈利，在他們的影響下，會(huì)逼迫華為走向“橫向發(fā)展”的道路，最終華為將失去理想。

“如果股東坐在那里，盯著股市大盤，就能實(shí)現(xiàn)幾十億，上百億的收益，那么華為將再也無法攻‘無人區(qū)’。”任正非說。

但徐直軍曾經(jīng)談到未來華為的發(fā)展方向時(shí)說，華為未來不考慮整體上市，不考慮分拆上市，不考慮通過合并、兼并、收購的方式進(jìn)入資本市場，也不會(huì)同外部資本合資。未來，華為將致力于行政改革，將公司從中央集權(quán)公司，通過權(quán)力和責(zé)任前移，讓聽見炮火的人做決策，最終成為現(xiàn)代化管理企業(yè)。

目前，華為總共有數(shù)萬名員工持有公司股份，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市前持股不超過200人的規(guī)定。如果要上市，華為必定要清理龐大的員工持股，直接動(dòng)搖華為的利益格局。

徐直軍也曾說，華為是員工持股公司，股權(quán)由6萬多名員工共同持有，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合中國資本市場要求。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄在接受人民創(chuàng)投(公眾號(hào)ID:renminct)采訪時(shí)表示，華為的股權(quán)掌握在員工手中，即使是任正非，也僅有1.4%的股份，因此華為具備極強(qiáng)的發(fā)展動(dòng)力，這比將公司控制權(quán)集中在老板手中的企業(yè)威力大很多倍，但是帶來的結(jié)果就是無法上市。

在任正非看來，華為要做注重管理經(jīng)營的企業(yè)，而不是資本經(jīng)營的企業(yè)。

“如果豬太肥，連哼哼聲都沒了。”任正非說，科技企業(yè)發(fā)展依靠人才，如果過早上市，會(huì)有大量員工瞬間成為百萬，甚至是千萬富翁，這樣，他們的工作激情就會(huì)減退，最終緊密的團(tuán)隊(duì)就會(huì)渙散。

徐直軍也曾表示，上市給員工直接帶來的，是讓他們一夜暴富，這會(huì)影響他們的奮斗精神，對于華為的員工，不奮斗是堅(jiān)決不行的。

04?質(zhì)量為王

自成立以來食品安全零事故的記錄，是老干媽多年來維持行業(yè)地位的重要原因之一。

這也是陶華碧創(chuàng)業(yè)以來不變的初衷。1989年，一家名叫“實(shí)惠”的飯店開業(yè)，飯店簡陋，四處漏風(fēng)，它是陶華碧用廢棄的磚頭、油毛氈、石棉瓦建起來的大棚。

那一年，陶華碧42歲。因“實(shí)惠”飯店靠近學(xué)校，量足、價(jià)低讓這個(gè)小店迎來眾多回頭客。有次，一名喜好打架斗毆的學(xué)生在飯店吃飯，耀武揚(yáng)威，逼迫其他學(xué)生繳納“保護(hù)費(fèi)”。

后來陶華碧得知，這名學(xué)生本質(zhì)并不壞，只是家里窮，不收錢的話，只能餓肚子。她決定免費(fèi)給這名學(xué)生提供午飯，一次飯后，學(xué)生突然對陶華碧喊了聲“干媽”。

慢慢地，“干媽”的稱呼傳播開來。在陶華碧50歲的時(shí)候，飯店附近的人都叫她“老干媽”。這就是享譽(yù)全球的品牌“老干媽”名字由來。

起初，“實(shí)惠”飯店主要售賣涼粉，辣醬是免費(fèi)配料。因?yàn)槔贬u好吃，客人慕名而來，購買辣醬的顧客越來越多。陶華碧決定，辣醬作為主要銷售產(chǎn)品，涼粉當(dāng)做配套品。

辣醬風(fēng)靡起來后，街道辦的工作人員開始游說陶華碧，勸她創(chuàng)辦辣醬工廠，員工和手續(xù)由街道辦來解決。但陶華碧拒絕了，一來她認(rèn)為自己不識(shí)字，二來不懂經(jīng)營。

后來，工商局的工作人員也找上門來，勸她辦廠，在大家強(qiáng)烈要求下，陶華碧借用村委會(huì)的幾間辦公室創(chuàng)辦了辣醬工廠，品牌叫老干媽。

老干媽堅(jiān)持使用陶華碧的頭像。在陶華碧看來，既然做生意，產(chǎn)品質(zhì)量要放在第一，將頭像印到產(chǎn)品上，就相當(dāng)于給了顧客承諾，如果有質(zhì)量問題，她來承擔(dān)責(zé)任。

此后，質(zhì)量過硬成為老干媽的標(biāo)簽，在登錄美國市場的時(shí)候，第一次檢測就順利過審，通過了美國質(zhì)量檢測機(jī)構(gòu)的認(rèn)定。

華泰證券2016年發(fā)布過一份名為《老干媽的品牌塑造之路:注重產(chǎn)品質(zhì)量，維護(hù)品牌形象》的研報(bào)，認(rèn)為“老干媽”系列產(chǎn)品在全國同類產(chǎn)品中占據(jù)半壁江山，每天售出200萬瓶辣椒醬。近二十年來，調(diào)味醬市場以年均20%的速度增長，潛力較大。該研報(bào)分析稱，老干媽今日的行業(yè)地位，得益于其產(chǎn)品具有競爭壁壘的口感、平價(jià)的價(jià)格，以及多年來積累的銷售網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的銷售渠道等優(yōu)勢。

“你說老干媽賣到多少個(gè)國家？我也不曉得賣到了多少個(gè)國家，我只能告訴你，全世界有華人的地方就有老干媽。”陶華碧談起老干媽的出海計(jì)劃書顯得豪氣干云。

05“企業(yè)活法”

如今，陶華碧已經(jīng)將老干媽的股權(quán)轉(zhuǎn)給了兩個(gè)兒子李貴山與李妙行。在2018年的胡潤百富榜上，李貴山和李妙行分別以40億元和39億元的身家，排在1007位和1080位。陶華碧的秘書劉濤曾對媒體表示，分工上，李貴山負(fù)責(zé)銷售，李妙行負(fù)責(zé)生產(chǎn)。

“不但是我，我要教育我的兒子、孫子，不要貸款、不要參股、不融資、不上市。這樣子好，我有多少錢就做多少。”11月13日，一身皮草服飾的陶華碧在鏡頭前表態(tài)。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄認(rèn)為，如果老干媽公司本身現(xiàn)金流充裕，則根本沒有上市的必要，加上老干媽經(jīng)營方式保守，屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，但陶華碧可能只知道上市的壞處，不知道上市的好處，因此做出不上市的決定能夠被理解。

“不管企業(yè)是否選擇上市，都是基于自身的考量。”李大霄說，公司上市后，股價(jià)每天被全球的投資人關(guān)注，這可以幫助企業(yè)更有效率的獲得資金并建立知名度，從而在并購、重組方面獲得話語權(quán)。

但左小蕾卻認(rèn)為，很多企業(yè)上市后，第二年就虧損，雖然資本市場希望企業(yè)上市，通過融資能夠做大做強(qiáng)企業(yè)，但沒有幾家能夠真正做強(qiáng)做大，這說明資本市場規(guī)范度和理念等都存在問題。

左小蕾表示，老干媽的國際化非常成功，即使在美國監(jiān)獄都是硬通貨，如今的A股市場，制度并不完善，上市后，有可能會(huì)制約老干媽這樣優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展。

左小蕾還認(rèn)為，資本市場會(huì)對公司經(jīng)營帶來非常強(qiáng)的干預(yù)，它不會(huì)按照企業(yè)家的思維去投資、研發(fā)五年后的技術(shù)，資金喜歡短期收益，這需要公司用超預(yù)期的手段，將市場規(guī)模做起來，甚至要用某些融資的手段，一旦這樣，公司就完全失去原先的規(guī)劃和驅(qū)動(dòng)力。

但李大霄卻認(rèn)為，像老干媽這樣的家族企業(yè)，尤其看重公司在家族當(dāng)中的傳承，如果企業(yè)上市了，經(jīng)營權(quán)有旁落的風(fēng)險(xiǎn)，因此選擇謹(jǐn)慎。此外，上市還要求企業(yè)公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有些比較看重自身隱私的企業(yè)，為了避免信息披露，自然選擇不上市。

證監(jiān)會(huì)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年11月9日，IPO新增申報(bào)企業(yè)僅有103家。截至11月16日，2018年A股市場共有96家企業(yè)完成上市，僅為上年全年的四分之一。

李大霄表示，每個(gè)企業(yè)在不同時(shí)間段想法不同，最開始的時(shí)候，宗慶后和陶華碧的想法是相同的，他們擁有充裕的現(xiàn)金流，也都是家族企業(yè)，在融資方面相對保守。一段時(shí)間過后，有些企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己落后競爭對手，如果再不努力，就要被競爭對手吃掉，企業(yè)就會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)感，因此會(huì)改變之前的想法。

“現(xiàn)在市場上只有一個(gè)老干媽，如果兩個(gè)老干媽，雙方形成競爭關(guān)系，可能出現(xiàn)你死我活的狀態(tài)，老干媽就不能獨(dú)善其身，那么就要通過上市的方式加速自己的發(fā)展。”李大霄說。